打印本文 
關(guān)閉窗口 行至資本市場(chǎng)門前，認(rèn)養(yǎng)一頭牛顯然不甘心止步于此。
近日，新銳乳制品品牌認(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團(tuán)有限公司（下文簡(jiǎn)稱：認(rèn)養(yǎng)一頭牛）再次更新招股書，不僅披露了公司最新財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，還針對(duì)證監(jiān)會(huì)提出的48個(gè)連環(huán)拷問作出了部分回應(yīng)。
不過，新版招股書似乎越解釋越含糊。拋棄“認(rèn)養(yǎng)”模式、自有奶源語焉不詳，“乳業(yè)鯰魚”能否成功上岸？
避重就輕否認(rèn)傳銷質(zhì)疑
1月12日，證監(jiān)會(huì)對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛遞交的初版申報(bào)稿提出了48條反饋意見。其中，第10個(gè)問題要求公司補(bǔ)充披露“認(rèn)養(yǎng)奶牛”模式的具體情況，并詳細(xì)說明客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷，相關(guān)活動(dòng)是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)以及是否存在糾紛或潛在糾紛。
一石激起千層浪，證監(jiān)會(huì)對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛商業(yè)模式的質(zhì)疑，令其陷入“疑似傳銷”的負(fù)面漩渦。
對(duì)此，公司在最新版招股書中回應(yīng)稱：2016-2017年期間與第三方電商“開始吧”推出“牧場(chǎng)共建人”、“聯(lián)合牧場(chǎng)主”等活動(dòng)，并不存在轉(zhuǎn)讓或賦予參與人特定奶牛所有權(quán)或收益權(quán)的情況，活動(dòng)標(biāo)的為可兌現(xiàn)特定數(shù)量牛奶產(chǎn)品的奶卡，也不存在“發(fā)展下級(jí)”、收取“入門費(fèi)”和“層級(jí)計(jì)酬”等傳銷行為。該活動(dòng)銷售收款229.37萬元，已于2018年底終止。
換而言之，無論是支付2999元獲得牧場(chǎng)奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)，還是花費(fèi)10000元成為聯(lián)合牧場(chǎng)主、給奶牛取名字、定期獲得奶牛的照片和生長(zhǎng)數(shù)據(jù)，一切都只是為了讓消費(fèi)者更有參與感的營(yíng)銷手段，消費(fèi)者從來沒有真正“認(rèn)養(yǎng)”過任何一頭奶牛。為了洗脫“傳銷嫌疑”，認(rèn)養(yǎng)一頭牛不惜推翻曾讓自己一炮而紅的“認(rèn)養(yǎng)”模式。
然而在招股書中，公司巧妙地繞過了2020年推出的會(huì)員機(jī)制。
據(jù)彼時(shí)官方公眾號(hào)信息顯示，消費(fèi)者購(gòu)買2000元以下的產(chǎn)品，可以申請(qǐng)成為初級(jí)分銷員，獲得“養(yǎng)牛紅人”稱號(hào)。推廣銷售累計(jì)超2000元，可升級(jí)為“養(yǎng)牛達(dá)人”稱號(hào)。超5000元成為“養(yǎng)牛合伙人”。根據(jù)推廣效果，養(yǎng)牛合伙人可以從中獲得5%至10%的傭金。如果朋友接受邀請(qǐng)加入“養(yǎng)牛團(tuán)隊(duì)”，消費(fèi)者還能獲得3%至7%的拉新獎(jiǎng)勵(lì)。
“金字塔”型銷售模式、要求參與者購(gòu)買商品獲得加入資格、直接或間接以發(fā)展人員數(shù)量為計(jì)酬或返利依據(jù)等特點(diǎn)，才是認(rèn)養(yǎng)一頭牛被質(zhì)疑為傳銷的癥結(jié)所在。公司一邊避重就輕地解釋早期營(yíng)銷手段，一邊悄悄刪除了相關(guān)活動(dòng)宣傳、修改了會(huì)員體系，種種操作恐怕無法徹底消除歷史問題帶來的隱患。
左圖為舊版會(huì)員機(jī)制，右圖為新版會(huì)員機(jī)制
牧場(chǎng)、奶牛靠租賃 自有奶源產(chǎn)量成迷
認(rèn)養(yǎng)一頭牛在成立初期自有產(chǎn)能不足，早已不是秘密。
據(jù)招股書顯示，在山東工廠正式建成并投產(chǎn)前，公司主要提供生牛乳等原材料，由外協(xié)廠商委托加工生產(chǎn)為乳制品。2020年純牛奶和酸奶的外協(xié)加工產(chǎn)量占總產(chǎn)量的比例甚至分別高達(dá)91.83%、95.88%。
而據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛截至目前共有11個(gè)牧場(chǎng)，用于養(yǎng)殖奶牛、生產(chǎn)生牛乳的牧場(chǎng)只有波波牧業(yè)、三河百宏、康貝牧業(yè)和康宏牧業(yè)（包括現(xiàn)代牧場(chǎng)和中本牧場(chǎng)）5個(gè)。
其中，三河百宏為認(rèn)養(yǎng)一頭牛向華夏畜牧牧場(chǎng)租賃的牧場(chǎng)，公司雖于2020年收購(gòu)了100%股權(quán)，但雙方約定至2035年租賃協(xié)議屆滿時(shí)，華夏畜牧有權(quán)按100萬元價(jià)格回購(gòu)三河百宏牧場(chǎng)100%股權(quán)；康貝牧業(yè)則是貝因美和認(rèn)養(yǎng)一頭牛合資成立的子公司，自2019年起向貝因美承租現(xiàn)代牧場(chǎng)和中本牧場(chǎng)，累計(jì)繳納租賃費(fèi)用約為3855.06萬元。
不僅超過一半的自有牧場(chǎng)是租賃而來，奶牛數(shù)量的增長(zhǎng)也通過融資租賃完成。
2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)價(jià)值約為7.97億元，較2020年同期大幅增長(zhǎng)113.10%。截至2021年末公司共有37062頭奶牛，平均奶牛價(jià)值約為每頭2.15萬元。
2021年2月和10月，康宏牧業(yè)和波波牧業(yè)以融資租賃方式分別租入價(jià)值3000萬元、9740萬元的奶牛。粗略推算兩次共租得約5926頭奶牛，占自有奶牛總數(shù)近16%。由于融資租賃獲得奶牛的主要目標(biāo)為盡快滿足生牛乳生產(chǎn)，因此租來的奶牛應(yīng)多為成母牛，兩批租賃奶牛數(shù)量占報(bào)告期內(nèi)成母牛總數(shù)的43.67%。
又是借牧場(chǎng)又是借奶牛，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的自有奶源產(chǎn)量究竟表現(xiàn)如何？
這一點(diǎn)在招股書中并沒有詳細(xì)說明，但按照自有牧場(chǎng)采購(gòu)金額以及成本均價(jià)計(jì)算，2021和2022年1-6月的采購(gòu)生牛乳分別約為14.85萬噸、10.62萬噸。
而2021年末認(rèn)養(yǎng)一頭牛的自有成母牛共有13569頭，2022年前6個(gè)月成母牛為18431頭。如果誠(chéng)如公司所宣傳，自有牧場(chǎng)的成母牛年均單產(chǎn)為12.67噸-13噸，兩個(gè)報(bào)告期內(nèi)自供生牛乳產(chǎn)量區(qū)間應(yīng)該為17.19萬噸-17.64萬噸以及11.68萬噸-11.98萬噸，產(chǎn)量下限分別為采購(gòu)量的1.16倍、1.10倍，理論上足以覆蓋純牛奶和酸奶當(dāng)期的產(chǎn)量和銷量。
那么認(rèn)養(yǎng)一頭牛為什么還需要向單價(jià)更高的聯(lián)營(yíng)牧場(chǎng)以及合作奶源采購(gòu)生牛乳？自有牧場(chǎng)的成母牛年均單產(chǎn)是否摻有水分？這些問題仍亟待回答。
靠“認(rèn)養(yǎng)肉牛”重新?lián)纹鸢賰|估值？
與大多新消費(fèi)網(wǎng)紅品牌類似，認(rèn)養(yǎng)一頭牛憑借堪比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增長(zhǎng)速度，打動(dòng)了一眾一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，甘愿為其高不可及的估值背書。
據(jù)招股書顯示，2019-2020年期間，認(rèn)養(yǎng)一頭牛總營(yíng)收由8.65億元暴漲90.75%至16.50億元。2021年雖同比增速放緩，但仍保持在50%以上。2019-2021年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)72.27%，這在傳統(tǒng)乳企中近乎聞所未聞。
而在2021年不到8個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，公司接連獲得了3輪融資。A輪和A+輪系列融資引入KKR、德弘資本、鮮豐水果和集創(chuàng)投資等機(jī)構(gòu)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的估值為48.08億元，PE倍數(shù)為32.80倍，PS倍數(shù)為2.6-2.7倍。同年年底的B輪融資完成后，公司的投后估值一躍突破了100億元，PE倍數(shù)為60.59倍，PS倍數(shù)為3.4-4.3倍。
但值得注意的是，營(yíng)收和估值一路高歌猛進(jìn)之際，正是“認(rèn)養(yǎng)”概念風(fēng)靡、會(huì)員數(shù)量高速增長(zhǎng)的時(shí)期。
據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，2020年認(rèn)養(yǎng)一頭牛的會(huì)員總數(shù)約為500萬名，僅一年就增長(zhǎng)220%至1600萬名，奶卡提奶確認(rèn)的銷售收入由2020年的5231.01萬元增長(zhǎng)96.41%至1.03億元。
來源：公司招股書
現(xiàn)如今“認(rèn)養(yǎng)奶牛”的故事難以為繼，為了給高估值找到新支點(diǎn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛又盯上了肉牛業(yè)務(wù)。
創(chuàng)始人徐曉波近期接受采訪時(shí)表示，公司已于2022年初在吉林省榆樹市設(shè)立了首個(gè)肉牛產(chǎn)業(yè)園，項(xiàng)目將分5年規(guī)劃建設(shè)，計(jì)劃總投資50億元，覆蓋肉牛養(yǎng)殖、飼料加工、屠宰、食品加工等全產(chǎn)業(yè)鏈條。更為重要的是，牛肉品類能夠在“認(rèn)養(yǎng)模式”下落地，用戶在指定一頭牛后，可以實(shí)現(xiàn)從出生到每天生長(zhǎng)，最后宰殺送貨到家的完整認(rèn)養(yǎng)過程。
不難看出，嘗到過“認(rèn)養(yǎng)模式”甜頭的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，還希望重現(xiàn)昔日的光輝時(shí)刻。
但“認(rèn)養(yǎng)肉牛”同樣面臨規(guī)模化生產(chǎn)和效率問題：一方面，專屬生產(chǎn)鏈成本高，會(huì)不可避免地推高售價(jià)。對(duì)價(jià)格敏感的消費(fèi)者可選擇的替代品眾多，未必會(huì)選擇為高價(jià)牛肉買單。另一方面，牛肉的線下銷售渠道除了商超、便利店，還有菜場(chǎng)和農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等。本就線下薄弱的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，或?qū)⑻と敫?jìng)爭(zhēng)更激烈的紅海。