行至資本市場門前，認養一頭牛顯然不甘心止步于此。

　　近日，新銳乳制品品牌認養一頭牛控股集團有限公司（下文簡稱：認養一頭牛）再次更新招股書，不僅披露了公司最新財務經營數據，還針對證監會提出的48個連環拷問作出了部分回應。

　　不過，新版招股書似乎越解釋越含糊。拋棄“認養”模式、自有奶源語焉不詳，“乳業鯰魚”能否成功上岸？

　　避重就輕否認傳銷質疑

　　1月12日，證監會對認養一頭牛遞交的初版申報稿提出了48條反饋意見。其中，第10個問題要求公司補充披露“認養奶牛”模式的具體情況，并詳細說明客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷，相關活動是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務以及是否存在糾紛或潛在糾紛。

　　一石激起千層浪，證監會對認養一頭牛商業模式的質疑，令其陷入“疑似傳銷”的負面漩渦。

　　對此，公司在最新版招股書中回應稱：2016-2017年期間與第三方電商“開始吧”推出“牧場共建人”、“聯合牧場主”等活動，并不存在轉讓或賦予參與人特定奶牛所有權或收益權的情況，活動標的為可兌現特定數量牛奶產品的奶卡，也不存在“發展下級”、收取“入門費”和“層級計酬”等傳銷行為。該活動銷售收款229.37萬元，已于2018年底終止。

　　換而言之，無論是支付2999元獲得牧場奶牛認養權，還是花費10000元成為聯合牧場主、給奶牛取名字、定期獲得奶牛的照片和生長數據，一切都只是為了讓消費者更有參與感的營銷手段，消費者從來沒有真正“認養”過任何一頭奶牛。為了洗脫“傳銷嫌疑”，認養一頭牛不惜推翻曾讓自己一炮而紅的“認養”模式。

　　然而在招股書中，公司巧妙地繞過了2020年推出的會員機制。

　　據彼時官方公眾號信息顯示，消費者購買2000元以下的產品，可以申請成為初級分銷員，獲得“養牛紅人”稱號。推廣銷售累計超2000元，可升級為“養牛達人”稱號。超5000元成為“養牛合伙人”。根據推廣效果，養牛合伙人可以從中獲得5%至10%的傭金。如果朋友接受邀請加入“養牛團隊”，消費者還能獲得3%至7%的拉新獎勵。

　　“金字塔”型銷售模式、要求參與者購買商品獲得加入資格、直接或間接以發展人員數量為計酬或返利依據等特點，才是認養一頭牛被質疑為傳銷的癥結所在。公司一邊避重就輕地解釋早期營銷手段，一邊悄悄刪除了相關活動宣傳、修改了會員體系，種種操作恐怕無法徹底消除歷史問題帶來的隱患。

左圖為舊版會員機制，右圖為新版會員機制

　　牧場、奶牛靠租賃 自有奶源產量成迷

　　認養一頭牛在成立初期自有產能不足，早已不是秘密。

　　據招股書顯示，在山東工廠正式建成并投產前，公司主要提供生牛乳等原材料，由外協廠商委托加工生產為乳制品。2020年純牛奶和酸奶的外協加工產量占總產量的比例甚至分別高達91.83%、95.88%。

　　而據不完全統計，認養一頭牛截至目前共有11個牧場，用于養殖奶牛、生產生牛乳的牧場只有波波牧業、三河百宏、康貝牧業和康宏牧業（包括現代牧場和中本牧場）5個。

　　其中，三河百宏為認養一頭牛向華夏畜牧牧場租賃的牧場，公司雖于2020年收購了100%股權，但雙方約定至2035年租賃協議屆滿時，華夏畜牧有權按100萬元價格回購三河百宏牧場100%股權；康貝牧業則是貝因美和認養一頭牛合資成立的子公司，自2019年起向貝因美承租現代牧場和中本牧場，累計繳納租賃費用約為3855.06萬元。

　　不僅超過一半的自有牧場是租賃而來，奶牛數量的增長也通過融資租賃完成。

　　2021年認養一頭牛的生產性生物資產價值約為7.97億元，較2020年同期大幅增長113.10%。截至2021年末公司共有37062頭奶牛，平均奶牛價值約為每頭2.15萬元。

　　2021年2月和10月，康宏牧業和波波牧業以融資租賃方式分別租入價值3000萬元、9740萬元的奶牛。粗略推算兩次共租得約5926頭奶牛，占自有奶牛總數近16%。由于融資租賃獲得奶牛的主要目標為盡快滿足生牛乳生產，因此租來的奶牛應多為成母牛，兩批租賃奶牛數量占報告期內成母牛總數的43.67%。

　　又是借牧場又是借奶牛，認養一頭牛的自有奶源產量究竟表現如何？

　　這一點在招股書中并沒有詳細說明，但按照自有牧場采購金額以及成本均價計算，2021和2022年1-6月的采購生牛乳分別約為14.85萬噸、10.62萬噸。

　　而2021年末認養一頭牛的自有成母牛共有13569頭，2022年前6個月成母牛為18431頭。如果誠如公司所宣傳，自有牧場的成母牛年均單產為12.67噸-13噸，兩個報告期內自供生牛乳產量區間應該為17.19萬噸-17.64萬噸以及11.68萬噸-11.98萬噸，產量下限分別為采購量的1.16倍、1.10倍，理論上足以覆蓋純牛奶和酸奶當期的產量和銷量。

　　那么認養一頭牛為什么還需要向單價更高的聯營牧場以及合作奶源采購生牛乳？自有牧場的成母牛年均單產是否摻有水分？這些問題仍亟待回答。

　　靠“認養肉牛”重新撐起百億估值？

　　與大多新消費網紅品牌類似，認養一頭牛憑借堪比互聯網行業的增長速度，打動了一眾一級市場股權投資機構，甘愿為其高不可及的估值背書。

　　據招股書顯示，2019-2020年期間，認養一頭牛總營收由8.65億元暴漲90.75%至16.50億元。2021年雖同比增速放緩，但仍保持在50%以上。2019-2021年的年復合增長率高達72.27%，這在傳統乳企中近乎聞所未聞。

　　而在2021年不到8個月的時間內，公司接連獲得了3輪融資。A輪和A+輪系列融資引入KKR、德弘資本、鮮豐水果和集創投資等機構，認養一頭牛的估值為48.08億元，PE倍數為32.80倍，PS倍數為2.6-2.7倍。同年年底的B輪融資完成后，公司的投后估值一躍突破了100億元，PE倍數為60.59倍，PS倍數為3.4-4.3倍。

　　但值得注意的是，營收和估值一路高歌猛進之際，正是“認養”概念風靡、會員數量高速增長的時期。

　　據公開信息不完全統計，2020年認養一頭牛的會員總數約為500萬名，僅一年就增長220%至1600萬名，奶卡提奶確認的銷售收入由2020年的5231.01萬元增長96.41%至1.03億元。

來源：公司招股書

　　現如今“認養奶牛”的故事難以為繼，為了給高估值找到新支點，認養一頭牛又盯上了肉牛業務。

　　創始人徐曉波近期接受采訪時表示，公司已于2022年初在吉林省榆樹市設立了首個肉牛產業園，項目將分5年規劃建設，計劃總投資50億元，覆蓋肉牛養殖、飼料加工、屠宰、食品加工等全產業鏈條。更為重要的是，牛肉品類能夠在“認養模式”下落地，用戶在指定一頭牛后，可以實現從出生到每天生長，最后宰殺送貨到家的完整認養過程。

　　不難看出，嘗到過“認養模式”甜頭的認養一頭牛，還希望重現昔日的光輝時刻。

　　但“認養肉牛”同樣面臨規模化生產和效率問題：一方面，專屬生產鏈成本高，會不可避免地推高售價。對價格敏感的消費者可選擇的替代品眾多，未必會選擇為高價牛肉買單。另一方面，牛肉的線下銷售渠道除了商超、便利店，還有菜場和農貿市場等。本就線下薄弱的認養一頭牛，或將踏入競爭更激烈的紅海。